华泰证券指出，在光伏产业链盈利承压、全球银价上涨的背景下，银浆为光伏电池降本的关键环节。考虑到银包铜浆、电镀铜、铜浆等贱金属替代产业化进程加速，看好2025H2-2026Q1头部一体化组件率先完成量产导入，有望驱动产业链加速技术迭代，预计2027年全球新型浆料市场空间达105亿元，对应2025-2027年CAGR为124%。头部浆料企业技术储备深厚，与下游一体化组件龙头联合开发，有望凭借“系统方案+定制化配套”提升市场份额。
全文如下华泰 | 电新：光伏浆料以铜代银加速产业化
在光伏产业链盈利承压、全球银价上涨的背景下，银浆为光伏电池降本的关键环节。目前研究主要侧重于对新型浆料历史沿革与技术进展进行分析，我们对新型浆料潜在市场空间进行测算，并定量分析以铜代银对光伏白银需求的潜在影响。考虑到银包铜浆、电镀铜、铜浆等贱金属替代产业化进程加速，我们看好2025H2-2026Q1头部一体化组件率先完成量产导入，有望驱动产业链加速技术迭代，预计2027年全球新型浆料市场空间达105亿元，对应2025-2027年CAGR为124%。头部浆料企业技术储备深厚，与下游一体化组件龙头联合开发，有望凭借“系统方案+定制化配套”提升市场份额。
核心观点
电池降本关键环节，以铜代银大势所趋
光伏浆料作为电极材料，主要用于光伏电池金属化环节，直接影响电池光电转换效率与组件输出功率。光伏行业供需错配导致产业链盈利承压，头部企业积极寻求降本工艺，以实现盈利能力修复。考虑到硅料价格已降至历史较低水平，光伏银浆作为电池非硅成本最大环节，占比超50%，为降本关键环节。光伏浆料降本路径主要包括贱金属替代与工艺优化：前者使用铜、铝等金属取代银，成本不及银的1%，由于铜电导率仅次于银，成为目前贱金属替代的主流路线，我们测算降本幅度达30%+。后者主要通过栅线设计与印刷工艺优化实现降银需求，目前与前者同步推进。
以铜代银：多路线齐头并进，产业化放量可期
目前以铜代银主流方案主要包括银包铜浆、电镀铜和铜浆，技术难点包括工艺复杂、设备投资大、技术成熟度低等问题。1）银包铜浆：技术较成熟，HJT电池已实现批量导入，华晟新能源银含10%浆料已实现初步量产；TOPCon电池采用“高温银种子层+低温银包铜”，头部企业规划25H2导入量产。2）电镀铜：铜栅线线宽较细、电阻率较低，提效优势显著，但面临工艺复杂、设备投资大、量产良率低等问题，BC电池产业化进展领先。3）铜浆：工艺流程较电镀铜更少，但面临技术成熟度低（低温工艺）、批量供应难度高（高温工艺）等问题，HJT、BC电池产业化领先。
新型浆料市场空间广阔，头部企业份额有望提升
我们预计头部一体化组件企业率先导入银包铜浆/铜浆有助于发挥示范效应，驱动相关工艺优化与生产设备降本，助力产业链技术迭代。考虑到头部TOPCon/BC企业25H2/26Q1导入银包铜浆/铜浆的规划，我们预计27年全球新型浆料市场空间有望达105亿元，对应25-27年CAGR为124%。由于光伏为白银重要需求来源，占24年总需求的17%，若以铜代银进展顺利，我们预计27年全球光伏白银需求量为0.47万吨，较24年下降24%，或对整体白银需求造成影响。考虑到新型浆料粉体加工、配方研发、界面适配等技术壁垒较高，我们认为头部企业或通过与下游组件龙头联合开发提升市场份额，低附加值浆料厂或逐步退出市场。
不同于市场的观点
1）市场担忧光伏浆料以铜代银或面临技术成熟度低、生产难度大、生产成本高等问题，且对新型浆料主流技术路线存在分歧。我们通过系统梳理银包铜/电镀铜/纯铜方案科研与产业进展，推演不同电池路线短中期潜在金属化方案。2）目前研究主要侧重于新型浆料技术进展，我们对新型浆料潜在市场空间进行测算，并定量分析以铜代银对光伏白银需求的潜在影响。
风险提示：光伏需求不及预期，以铜代银技术进展不及预期，技术扩散速度快于预期，原材料价格波动风险等。
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