出品｜公司研究室
文｜王哲平
6 月 8 日，天津富士达自行车工业股份有限公司（以下简称"富士达"）将在上交所上会，拟在主板上市。目前，富士达正处于上市审议的关键阶段。
在冲击上市的关键节点，这家严重依赖海外代工模式的制造企业，正面临着业绩增长失速、核心技术缺失、自主品牌转型两难以及错综复杂的关联交易等多重考验。
营收微增净利下滑，代工模式现"增收不增利"隐忧
2023 年至 2025 年，富士达营收实现了跨越式的增长。报告期各期，公司营业收入分别实现了 36.21 亿元、48.80 亿元和 50.61 亿元。
尽管整体营收在过去三年呈现持续增长态势，但净利润和扣除非净利润却在 2025 年出现了小幅下滑。报告期内，净利润分别约为 2.85 亿元、4.08 亿元和 3.82 亿元；扣非净利润分别为 2.78 亿元、3.99 亿元、3.74 亿元。
这种"营收微增、净利反跌"的背离迹象，折射出公司在成本控制与盈利可持续性上的内生压力。
从盈利指标来看，富士达主营业务的毛利率在过去三年间略有下滑，分别为 14.39%、14.39% 与 13.39%。
目前，富士达的业务高度依赖代工模式，ODM 和 OEM 贡献了超过 97.8% 的收入，前五大客户的集中度则维持在 43% 至 51% 之间。在这种结构下，富士达作为前端制造方的议价能力相对受限。
与此同时，其自主品牌发展严重滞后。2025 年，公司自有品牌收入仅为 8789.24 万元，营收占比萎缩至 1.75%，且毛利率低至 3.71%，几乎无法为公司贡献实质性利润。
进入 2026 年一季度，富士达的业绩疲态未能得到根本扭转。期内公司实现营业收入约为 13.61 亿元，同比增长 12.74%；但净利润为 8308.45 万元，同比下降 9.48%。
对于净利润下降，公司解释称主要受汇率波动影响，产生汇兑损失 1537.97 万元，若剔除该影响，一季度净利润同比增长 10.47%。
此外，富士达预计 2026 年上半年实现营业收入 31.4 亿至 32.6 亿元，同比增长 21.15% 至 25.78%；净利润约为 1.78 亿至 1.96 亿元，同比变动率为 -8.87% 至 0.34%，业绩增长的不确定性依然高企。
值得注意的是，在本次 IPO 前的 2023 年与 2024 年，富士达接连进行了大额现金分红，金额分别约为 6306.86 万元、1.22 亿元，合计约 1.85 亿元。
从股权结构来看，实际控制人辛建生、赵丽琴夫妇直接及间接共同持有公司 94.96% 的股份，这意味着前述分红中约 1.76 亿元绝大部分流向了实控人腰包。
这种在上市前夕将积累的未分配利润进行集中变现的行为，也引发了市场关于新入股公众股东无法享有历史利润分配权的质疑。
产能消化、研发壁垒与品牌转型的三重困境
本次 IPO，富士达计划募集资金 7.73 亿元，其中近六成（4.78 亿元）计划投向"新增 100 万辆高端及电助力车智能制造项目"。这一扩张计划引发了监管机构在两轮问询中的密集追问，核心焦点集中在以下三点。
其一是产能消化存在不确定性。
审计发现，富士达现有的低端与海外产能并未得到充分利用。2025 年，其电助力车产能利用率已滑落至 89.80%，普通自行车与共享单车分别仅为 77.17% 和 59.54%，越南工厂的产能利用率更是低至 58.79%。
尽管企业以持有的 18.08 亿元在手订单作为辩解，但由于缺乏具有法律约束力的长期锁定价格大单支撑，在海外市场需求波动和关税政策多变的背景下，百万辆新产能的去化前景令监管层担忧。
其二是核心研发能力遭受质疑。
虽然公司拨出超 2 亿元用于研发中心建设，但目前除了车架可自主生产外，变速套件、电控三电等高利润的核心零部件全部依赖外部采购。这种"组装式"研发使企业难以形成真正的核心技术壁垒。
2023 年至 2025 年公司研发费用率分别为 1.01%、0.78%、0.81%，均略低于同行业可比公司均值（2023 年 1.29%、2024 年 1.35%），其技术深度与研发含金量难免令人生疑。
其三是自主品牌转型的双重困境。
监管层关注到其自有品牌建设缺乏实质性举措。更深层的商业矛盾在于，一旦富士达大力推广自身品牌，势必会与闪电、迪卡侬等现有的海外大客户在零售端产生直接竞争，从而面临痛失核心代工订单的连锁风险。
大客户兼任股东方，采购与销售网络错综复杂
错综复杂的关联交易，同样成为了上交所发函追问的核心考点。
在销售端，全球知名高端自行车品牌 Specialized（闪电）兼具了"大客户"与"关联方"的双重属性。
2023 年至 2025 年，Specialized 均稳居富士达前五大客户之列，分别系公司的第二、第一、第二大客户。报告期各期，富士达对 Specialized 的销售金额分别约为 3.03 亿元、7.23 亿元和 6.04 亿元，占当期主营业务收入的比重分别达到 8.44%、14.98% 和 12.04%。
2021 年，富士达与 Specialized 共同投资成立了新加坡红鹤公司，分别持有 51% 和 49% 的股份。
这种"既是合资伙伴、又是核心客户"的微妙关系，使得富士达对该单一海外大客户的重大依赖性具有了关联交易的复杂色彩。一旦双方的合资关系或海外零售市场需求发生波动，将直接拉动富士达外销业绩产生剧烈震荡。
在采购端，富士达同样存在逐年增长的关联采购，且主要集中在控股股东控制的资源内。
报告期各期，天津诺镁轻合金科技有限公司（以下简称"天津诺镁"）分别位列富士达的第二、第三和第二大供应商。公司向其采购金额分别约为 7391.47 万元、1.24 亿元和 1.48 亿元，呈现明显的逐年放量攀升态势；占各期采购总额的比重也由 3.1% 上升至 3.49%，并进一步增至 4.26%。
在关联关系上，天津诺镁系富士达控股股东富士达集团所控制的企业，主要从事铝合金制品的延压加工和销售。富士达向其采购的核心物资为自行车骨架制造必不可少的管材（铝）。
这意味着，富士达在核心生产原材料的供应体系上，对控股股东旗下的关联方存在较深的业务绑定。
关联采购的广泛存在，不仅拷问着富士达业务层面的独立性，也让市场对其生产成本的定价公允性产生疑虑。
报告期各期末，富士达的应收账款期末余额分别高达 6.22 亿元、8.86 亿元和 9.07 亿元，呈现出接连走高的态势。
这在一定程度上反映出，在面对包含关联方在内的大客户时，公司的资金回笼账期拉长，话语权与回款风险正承受双重挤压。
6 月 8 日的上市委会议，对富士达而言，无疑将是一场全方位的严苛大考。
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